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一周研报
华兴证券“兴·研究”为您摘编华兴证券研究所上周研报精华，助您全面了解海内外经济走势，透析细分市场热点。
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华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国新经济领域的多个角落，将二级市场研究方法和一级市场投行经验相结合，力求带来新经济领域前沿的研究成果，敬请持续关注。
药明生物
(2269 HK)
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独特业务模式及成熟战略引领业绩逆势增长
•2024年公司业绩稳健增长，2025年收入有望实现12-15%增长。
• 项目数量增长强劲，市场布局全球化加深。
2024年公司业绩符合预期，未来有望实现稳健增长：根据公司2024年报告，得益于公司独特的CRDMO业务模式以及成熟的“跟随并赢得分子”战略，药明生物全年营业收入186.8亿元（+9.6%），其中，非新冠业务收益同比增长了13.1%；净利润33.6亿元（-1.3%），毛利76.5亿元（+12.1%）；公司实现基本每股收益0.78元/股，同比持平。根据公司2024年报告，2014至2024年公司非新冠收入复合增长率超过50%。随着生产工艺持续优化和效率不断提升，以及全球布局的进一步完善，公司预计2025年收入有望实现同比增长12%-15%。我们预计，公司25E-27E收入与利润将保持上升趋势，分别为13.4%/18.9%/18.4%和10.7%/18.6%/16.7%。
项目生态持续优化，多元布局驱动高质量发展：根据公司2024年报告，2024年公司新增了151个综合项目；截至年底，综合项目总数达到了817个，后期临床以及非新冠商业化生产业务相关项目数量分别达到了66个和21个，项目数量增长强劲。从2018年至2024年，公司临床早期项目、临床Ⅲ期项目、商业化生产项目数分别增长2.4倍、4.1倍和20倍。2024年PPQ项目完成了16个，2025年预计将增至24个，PPQ生产成功率超98%。
全球布局深化，多元化客户群体：根据公司 2024 年报告，按地理区域划分，北美、中国、欧洲及其他四大市场持续贡献收入，其中北美市场最为亮眼，达到RMB107.0亿，占其总收益的57.3%，同比上升32.5%；欧洲和中国市场2024年收入达到43.2亿/28.2亿，同比下降15.9%/9.6%；日韩等其他市场，同比增长19.7%。
我们看好公司未来发展前景，我们认为公司估值仍有一定的上升空间。
风险提示：1）生物制药行业研发支出放缓；2）CMO利用率降低；3）雇佣受限；4）中美潜在冲突升级。
报告名称：《药明生物 (2269 HK) - 独特业务模式及成熟战略引领业绩逆势增长》
报告日期：2025年3月28日
报告作者：赵冰, 分析师|执业证书编号: S1680519040001
美光科技
(MU US)
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当前股价反映NAND和传统DRAM涨价预期，进入2026财年后，超市场预期的变现将愈发困难
• 2025年4月1日起NAND涨价，但公司当前股价已部分反映涨价预期。
• 2QFY25，传统DRAM业务的出货量和价格低于我们预期，公司有望在2HFY25持续控产。
我们认为市场对公司FY2026E收入和净利润预期过高。虽然美光2QFY25收入基本符合我们预期，但我们关注到：1）虽然2QFY25的HBM收入超10亿美元，但HBM业务的新增订单可预见性在逐步变弱；2）公司开始主动控产导致2QFY25季度的传统DRAM业务收入明显低于我们和市场预期；3）NAND在3QFY25或逐步涨价，但公司当前股价已部分反映涨价预期。考虑到市场对FY2026E的传统DRAM和NAND收入和净利润存在过高预期，我们下调公司评级至持有。
HBM表现仍然强劲，但后续订单的可预见性或边际变弱。公司在2QFY25业绩会提出，2QFY25的 HBM收入首次超10亿美元，环比增长超50%。我们认为美光8Hi HBM3E有望持续为3QFY25贡献收入。但是根据The Information在2025年1月13日的报道，英伟达在2025年1-2月份遭遇一系列下游客户砍单，反映出北美CSPs提升训练模型效率并降低中短期高端GPU需求的意愿。2QFY25季度，传统DRAM收入弱于我们预期，NAND涨价预期已反映在当前股价。
DRAM业务：根据美光2QFY25业绩，我们计算出2QFY25传统DRAM收入出现环比中低十位数下跌，并且2QFY25传统DRAM的位元出货量环比下跌10%。我们认为位元出货量环比下跌预示公司或持续通过控产方式稳定传统DRAM业务价格。
NAND业务：根据美光2QFY25业绩，我们计算出2QFY25的NAND收入和价格出现环比中高十位数下跌，基本符合我们预期。根据闪存市场，2025年4月1日起，闪迪、美光、长江存储有望面向渠道上调NAND提货价格逾10%，并且这轮提价主要驱动力是源自供应端减产。
面向3QFY25，我们预计美光在NAND和传统DRAM业务有望持续采用控产手段稳定价格。因此我们预计美光NAND业务3QFY25的位元出货量或环比下跌中个位数。我们预计2HFY25，公司毛利率受到传统DRAM和NAND业务拖累。我们认为公司指引的3QFY25毛利率低于市场预期。随着NAND业务收入在2HFY25恢复，我们认为公司毛利率或持续遭受压力，主要原因是：1）NAND毛利率低于HBM业务毛利率；2）2HFY25，我们预计NAND和传统DRAM业务的毛利率或逐步下降，对公司整体毛利率造成冲击。公司3QFY25毛利率指引的中值是35.5%。
风险提示：下行风险包括NAND和DRAM供过于求时间点早于预期，行业竞争加剧，美国政府支持减少。上行风险包括DRAM供过于求时间点晚于预期，行业竞争减缓，美国政府支持增大。
报告名称：《美光科技 (MU US)：当前股价反映NAND和传统DRAM涨价预期，进入2026财年后，超市场预期的变现将愈发困难》
报告日期：2025年3月26日
报告作者：王国晗, 分析师|执业证书编号: S1680524080001
海底捞
(6862 HK)
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24年业绩快评：继续稳步增长
• 2024年营收与归母净利润分别同比增长3.1%/4.6%，业绩基本符合我们预期。
• 在中性假设下，我们预计海底捞市值大概率介于570-1,141亿港元，平均值为856亿港元。
海底捞发布2024年业绩，营收/归母净利润分别同比增长3.1%/4.6%至427.5/47.1亿元（VS 我们预期分别同比增长4.0%/2.1%），折算2H24营收/归母净利润分别同比-5.8%/+19.1%。
部分直营店转为加盟模式运营，导致2024年直营店数量同比减少19家至1,355家，截至24年底，海底捞加盟门店数量共13家；
24年翻台率同比提升7.9%至4.1次/天（VS 1H24为4.2次/天），客单价同比下降1.6%至97.5元（VS 1H24为97.4元），由此24年平均单店营收同比提升4.3%至2,981万元；
牛羊肉等原材料成本下降推动24年毛利率同比提升3.0pcts至62.1%，海底捞减少临时工比例并加薪，人工成本占比同比增加1.6pcts至33.0%；
24年开店放缓后折旧摊销费用占比同比下降1.1pcts至6.0%；叠加其他收益科目的变动，最终24年归母净利率同比提升0.2pcts至11.0%。
我们认为海底捞在“营收稳步增长，盈利能力出众”的发展逻辑不变之下，市值将大概率继续宽幅震荡。我们基于2026年直营店数量（1,468家）、翻台率（3.9次/天）与客单价（100元）假设计算EPS；结合10-20倍P/E，我们预计中性假设下市值大概率介于570-1,141亿港元，平均值856亿港元vs当前市值925亿港元。
风险提示：门店改善效果不及预期；宏观经济下行；原材料涨价；食品安全风险。
报告名称：《海底捞 (6862 HK) - 24年业绩快评：继续稳步增长》
报告日期：2025年3月26日
报告作者：姜雪烽, 分析师|执业证书编号: S1680519070001
安踏体育
(2020 HK)
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基本面已然足够优秀
• 2024年业绩基本符合预期。
• 我们预计2025年整体营收同比增长~10%，结合当前大环境及其本身的庞大体量，基本面已然足够优秀。
安踏体育发布24年业绩，营收/经营利润分别同比增长13.6%/ 8.0%至708.3/166.0亿元；受益于Amer Sports上市带来的一次性收益，归母净利润同比增长52.4%至156.0亿元，业绩基本符合预期。低毛利率产品占比提升导致24年毛利率同比降低0.4pct至62.2%；员工成本/ 广告/ 研发费用率分别-0.1/ +0.8/ +0.2pct，销售费用率同比增加1.5pcts至36.2%，管理费用率持平于5.9%，经营利润率同比下降1.2pcts至23.4%。
基本面已然足够优秀：安踏品牌24年流水近400亿元，在如此体量之下今年仍给予高单位数指引，意味着最近所尝试的性价比品类供应、产品组货优化以及差异化店型等一系列策略行之有效，前期对户外与消费降级趋势的把握同样精准，安踏近年来已竭尽全力寻求增长，经营足够优异。当前安踏品牌直营营收占比已超90%，未来来自直营转型的贡献势必更为有限，营收与流水增速大概率趋同。未来在更高基数之下，在找到新的增长驱动力之前，实现中至高单位数增长已属不易。
FILA过去两个季度加快变革，抓住客流变化趋势加速布局奥莱，Classic/ Fusion系列提高科技属性，Kids拉宽价格带拓宽受众，产品/渠道端的迭代从未停止。但作为定位更高端，受众相比安踏本就更窄的运动时尚品牌，在体量已达250+亿元之下，未来FILA增速大概率慢于安踏，除非高尔夫/网球等产品线实现重大突破。
在今年安踏与FILA品牌营收高单/低至中单位数增长，以及其他品牌继续扩张30%+的预期下，我们预计安踏整体营收规模同比增长~10%至780亿元，结合当前大环境及其本身的庞大体量，基本面已然足够优秀。
风险提示：安踏与FILA品牌变革效果不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行。
报告名称：《安踏体育 (2020 HK) - 基本面已然足够优秀》
报告日期：2025年3月24日
报告作者：姜雪烽, 分析师|执业证书编号: S1680519070001
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